来源：华泰期货
作者： 康远宁
市场分析
本周燃料油期货市场表现：市场预期美伊达成一份谅解备忘录、霍尔木兹海峡逐步恢复通航 ，国际油价从高位大幅回撤 ，FU、LU盘面跟随下跌，然而截至周末双方尚未正式签署这份协议 ，在关键问题上仍存分歧。FU主力合约跌幅录得8.09% ，LU主力合约周度跌幅录得8.51% 。
供应方面：在美以与伊朗双方的冲突爆发后，中东地区石油供应显著收紧 。由于霍尔木兹海峡被封锁 ，波斯湾燃料油出口受到阻断 ，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主。参考Kpler口径，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨 ，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29% 。截至目前海峡通行的油轮数量依然维持低位 ，从船期数据来看，中东5月高硫燃料油发货量预计在47万吨 ，环比减少70万吨 ，同比下降369万吨 。其中，伊朗5月份高硫燃料油发货量预计在10万吨，环比减少31万吨 ，同比下降87万吨。从源头来看 ，中东炼厂检修降负情况依然较为显著 。参考IIR数据，中东5月份常减压检修量在185万桶/天 ，环比4月减少40万桶/天 ，但依然处于高位 。俄罗斯方面，在中东物流受阻的背景下成为燃料油市场潜在的货物补充来源 ，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船 ，导致俄罗斯增量难以充分释放。参考船期数据，俄罗斯5月份高硫燃料油发货量预计183万吨 ，环比减少35万吨 ，同比减少45万吨 。参考IIR数据，俄罗斯5月炼厂常减压检修量约为214万桶/天 ，远高于去年同期水平（52万桶/天） 。整体来看 ，目前燃料油供应呈现收紧态势，如果美伊能否达成协议并使得霍尔木兹海峡恢复通航，中东供应有望大幅回升 ，但增长速度要取决于海峡流量 、炼厂与油田生产的实际恢复节奏 ，接下来需要重点关注。
低硫燃料油方面，中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主 ，但霍尔木兹海峡受阻也对低硫燃料油基本面产生重要影响 。一方面 ，中东原油出口中断导致亚洲地区炼厂原料紧缺，炼厂开工率被动下滑 ，从而导致低硫燃料油减产；另一方面 ，柴油与航煤裂解价差上涨，使得低硫燃料油组分价值显著抬升 ，更多组分被柴油分流 。其中 ，作为中东主产低硫燃料油的炼厂，在冲突爆发后 ，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能。参考船期数据 ，科威特5月低硫燃料油发货量维持在0万吨，与4月份持平，同比减少52万吨。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关 。尼日利亚方面 ，近期Dangote炼厂提高负荷并增加产量与出口 。参考船期数据 ，尼日利亚5月份低硫燃料油发货量为49万吨，环比增加32万吨 ，同比增加19万吨。此外 ，巴西是战后前期低硫燃料油增量的重要来源 。参考船期数据，巴西5月低硫燃料油发货量在99万吨 ，环比增加15万吨 ，同比下降6万吨 。国内方面，产量出现一定幅度回升 ，利润改善带动主营炼厂生产积极性。参考隆众资讯统计 ，4月份国内炼厂保税用低硫船燃产量120万吨，产量环比增加23万吨 ，涨幅23.7% 。目前来看 ，除了中东的减量外，汽柴油裂差上涨分流低硫燃料油组分，低硫重质原油也将更多进入炼厂作为原料补充（而非船燃调和料） ，间接导致低硫油成品供应收紧 。但如果美伊达成协议 ，科威特出口恢复，海外汽柴油裂解价差回落 ，叠加尼日利亚和国内的增量 ，低硫燃料油供应或显著转松。
需求方面：中东地区地缘冲突爆发后，当地港口船加油业务受到巨大冲击 ，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口） ，但4月份再度出现回落 。参考MPA数据，新加坡4月份船燃销量预计在435.1万吨 ，环比减少8.7% ，同比下降1.2% 。发电方面，需求已经进入向旺季切换的阶段 ，埃及等地采购开始明显增加。参考船期数据 ，埃及5月高硫燃料油进口量预计在26万吨，环比增加17万吨，同比减少42万吨 ，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间 。此外 ，沙特近几个月燃料油进口也呈现增长态势（沙特主要从红海港口进口燃料油） 。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求 ，由于中东地区物流受阻 ，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要
货源补充，但随着原料收紧 、终端炼厂开工率下滑 ，我国燃料油进口量大幅减少。参考船期数据 ，我国5月高硫燃料油进口量在29万吨，环比减少27万吨 ，同比下降22万吨。加工利润疲软、开工率下降成为炼厂端需求的阻力因素 。但如果海峡能否在短期恢复通航 ，炼厂利润改善 、原料采购动力增加，则有望带动燃料油进口需求边际回升
库存方面：本周新加坡燃料油库存2070万桶 ，环比前一周减少3.72%；舟山港燃料油库存102万吨 ，环比前一周减少0.97% 。
当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面，从现实来看霍尔木兹海峡通行数量维持低位，局势对商品平衡表的影响日益累积。但随着市场对美伊达成一份谅解备忘录 、霍尔木兹海峡重新开放的预期增加 ，地缘溢价明显回落 。截至目前 ，双方尚未正式签署协议，分歧依然存在 ，需要警惕对乐观局势定价被证伪的风险 。
对于高硫燃料油市场而言 ，中东供应占比较高，且俄罗斯出口受到乌克兰无人机袭击的扰动 ，近期供应呈现收紧态势。然而 ，随着炼厂利润严重收缩、降低开工率，下游炼厂端需求同样减少 ，抑制了估值的抬升空间 。若海峡恢复通航 ，中东供应逐步回升，下游炼厂端需求有望边际改善 ，叠加发电终端的旺季消费增量 ，高硫燃料油单边价格跟随原油下跌的同时裂解价差或存在一定支撑 。
低硫燃料油方面，近期市场结构一度偏强运行，但随着尼日利亚与国内炼厂增产 、西区船货量增加 ，供应端矛盾边际缓解。如果海峡开放后中东出口恢复 、海外汽柴油裂解价差回落 ，市场环境逐渐恢复到战前状态，未来低硫燃料油供应由于剩余产能相对充裕 ，整体基本面或重回宽松状态 ，市场驱动偏弱 。
市场分析
高硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况
低硫方面：中性；局势完全明朗前建议观望为主 ，关注美伊协议达成与海峡通航恢复情况
跨品种：无
跨期：无
期现：无
期权：无
市场分析
地缘冲突、油价大幅波动 、关税风险 、制裁风险、炼厂意外检修 、炼厂政策变化
投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号
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